ในการประเมินว่าการลงทุนด้าน AI เข้าขั้นฟองสบู่หรือไม่ เราใช้กรอบคิดของลักษณะฟองสบู่ที่ผ่านมาเป็นจุดเปรียบเทียบ คือ
• มีการลงทุนในฝั่ง Supply จำนวนมาก
• แต่ Demand จริงไม่เติบโตตาม ทำให้เกิดภาวะล้นตลาด
• การลงทุนส่วนใหญ่พึ่งพาหนี้สิน เมื่อรายได้ไม่เป็นไปตามคาด บริษัทจะเผชิญปัญหาทั้งกำลังการผลิตล้นและภาระหนี้สูง
ในมุมมองของเรา ภาพของ AI ในปัจจุบันยังไม่เข้าเงื่อนไขดังกล่าว โดยพิจารณาจากสองมิติหลัก
2.1) การลงทุนที่มี Demand รองรับ (ไม่ใช่ไปตายเอาดาบหน้า)
การขยายกำลังการให้บริการ AI และ Cloud ของ Hyperscalers ปัจจุบันมีพื้นฐานมาจาก ยอดจองใช้บริการเชิงพาณิชย์ (Commercial Bookings) ที่เติบโตในอัตราสูง และยอดคงค้างสัญญารายได้ (Backlog / RPO) ที่เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง โดยขอยกตัวอย่าง 2 บริษัทดังต่อไปนี้
• Microsoft รายงานว่า ยอดจองใช้บริการเชิงพาณิชย์ (Commercial Bookings) โตมากกว่า 100% เมื่อเทียบกับปีก่อน ส่วนหนึ่งมาจากดีล Azure และ AI ขนาดใหญ่ระยะยาว
• Google Cloud เปิดเผยตัวเลข Backlog / Remaining Performance Obligation (RPO) เป็นตัวเลข 55 แสนล้านดอลลาร์ และยังเติบโต 46% เทียบไตรมาสก่อนและ 82% เทียบปีก่อน
ข้อมูลเหล่านี้สะท้อนว่า เม็ดเงินลงทุนจำนวนมากไม่ได้เกิดจากการ “สร้างศูนย์ข้อมูลแล้วค่อยหาลูกค้า” แต่เป็นการลงทุนเพื่อรองรับสัญญาและข้อตกลงกับลูกค้าที่มีอยู่แล้วในมือ ซึ่งส่วนใหญ่เป็นสัญญาระยะยาว
2.2) โครงสร้างเงินทุน พึ่งพากระแสเงินสดภายใน มากกว่าหนี้สิน
ผู้เล่นหลักในระบบนิเวศ AI เช่น Microsoft, Alphabet, Amazon, META, Nvidia มีฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง
• มีสถานะเป็น “เน็ตเงินสด” หรือมีเงินสดสุทธิหลังหักภาระหนี้ในระดับสูง
• มีกระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow) ต่อปีเพียงพอที่จะรองรับแผน CAPEX ที่เพิ่มขึ้น ซึ่งด้วยแผนการลงทุนล่าสุดจะมีสัดส่วน CAPEX ต่อ Free Cash Flow อยู่ที่ระดับ 40-60%
ในภาพรวม การลงทุนในรอบนี้จึงเป็นการใช้กำไรและกระแสเงินสดที่ธุรกิจสร้างได้ มากกว่าการเพิ่ม Leverage เพื่อไปลงทุนต่อ
ดังนั้น ทีมจัดการกองทุนยังคงประเมินว่า AI ยังอยู่ในช่วงต้น–กลางของวัฏจักรการลงทุนเชิงโครงสร้าง (Secular Cycle) มากกว่าจะเป็นช่วงท้ายของฟองสบู่
ประเด็นที่ 3 : Valuation ตลาดหุ้นตอนนี้ “แพงเกินไป” หรือไม่?
การพิจารณาเพียงอัตราส่วน P/E เทียบกับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 10–15 ปี ทำให้ตลาดหุ้นหลายแห่ง โดยเฉพาะสหรัฐฯ ดู “แพง” เนื่องจากอยู่ในระดับสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตอย่างมีนัยสำคัญ
อย่างไรก็ตาม วิธีการมองเช่นนี้มีข้อจำกัดในเรื่องของการไม่ได้คำนึงถึงโครงสร้างตลาดที่เปลี่ยนไป โครงสร้างตลาดหุ้นวันนี้ไม่เหมือนเมื่อ 10–15 ปีก่อน สัดส่วนหุ้นกลุ่มเทคโนโลยี, แพลตฟอร์ม, ธุรกิจทรัพย์สินน้อยแต่กำไรสูง (Asset-Light) เพิ่มขึ้น ขณะที่ธุรกิจทุนหนา กำไรบาง (เช่น บางกลุ่มพลังงาน/วัตถุดิบ) มีสัดส่วนลดลง
ผลที่ตามมาคือ ระดับผลตอบแทนในส่วนของผู้ถือหุ้น ROE เฉลี่ย ของตลาดพัฒนาแล้วหลายแห่งปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง (สหรัฐฯ ปรับขึ้นจาก 15% เป็น 19% ยุโรป ปรับขึ้นจาก 10% เป็น 13% และญี่ปุ่น ปรับขึ้นจาก 8% เป็น 9%) สะท้อนถึงวินัยด้านการใช้เงินทุนและการคืนเงินให้ผู้ถือหุ้นมากขึ้น
ฉะนั้น ถ้าเรายังใช้ “P/E วันนี้” ไปเทียบกับ “P/E เมื่อสิบปีก่อน” ก็เหมือนเอาราคารถสมัยนี้ไปเทียบกับเมื่อสิบปีก่อนโดยไม่ดูว่ารถวันนี้แรงขึ้น ปลอดภัยขึ้น และมีเทคโนโลยีมากขึ้น แล้วสรุปว่า “แพงกว่าเดิม” อย่างเดียว
ดังนั้นการประเมินมูลค่าที่เหมาะสมจึงควรพิจารณาในมิติที่ละเอียดขึ้น เช่น
• P/E เทียบกับการเติบโตของกำไร (Earnings Growth)
• P/B เทียบกับ ROE หรือการใช้ทุนอย่างมีประสิทธิภาพ
โดยข้อมูลปัจจุบันสะท้อนว่า ราคาตลาดหุ้น ณ ปัจจุบันถูกกว่าเมื่อตอนต้นปี 2025
• ณ ปัจจุบัน P/E ratio ตลาดหุ้นโลกอยู่ที่ 19x ในขณะที่ Forward Earning Growth อยู่ที่ 13% (เมื่อต้นปี 2025 P/E ratio ตลาดหุ้นโลกอยู่ที่ 21x ในขณะที่ Forward Earning Growth อยู่ที่ 9%)
• ณ ปัจจุบัน P/B ratio ตลาดหุ้นโลกอยู่ที่ 3.2x ในขณะที่ Forward ROE อยู่ที่ 16% (เมื่อต้นปี 2025 P/B ratio ตลาดหุ้นโลกอยู่ที่ 3.5x ในขณะที่ Forward ROE อยู่ที่ 15%)
หรือกล่าวโดยสรุปคือ หากนักลงทุนมีการเข้าลงทุนในปัจจุบัน นักลงทุนจะจ่าย “P/E ต่อ 1 หน่วยของการเติบโตของกำไร” ที่ถูกกว่าเมื่อตอนต้นปี 2025